A simple vista, queda clara una encrucijada a la que podría enfrentarse el gobierno cuando al renovar vencimientos el próximo año, que es electoral. ¿Qué pueden hacer los ahorristas?
Jujuy al día ®- La necesidad de recurrir al endeudamiento doméstico para financiar déficits es el “talón de Aquiles” del actual programa con el FMI. Más allá de las intervenciones del BCRA en el mercado secundario, la venta de “puts” sobre los títulos públicos con vencimiento 2023 o la convalidación de mejores tasas en las licitaciones, el gobierno se encuentra con un público reacio a renovar vencimientos si no es bajo ciertas condiciones.
Naturalmente, una de estas condiciones es el rendimiento que ofrecen los títulos. Otra, es el plazo. Con inversores focalizados en financiar sólo a corto plazo, debido a la incertidumbre en torno a las próximas elecciones, aparecen dudas acerca de la capacidad del gobierno de continuar refinanciando tanto los vencimientos de deuda, como el déficit primario.
Existe un indicador, llamado “tasa forward implícita” que nos permite conocer cuáles son las expectativas de rendimiento futuras del mercado, a partir de la observación de la curva de letras y bonos hoy. Técnicamente, entendemos a esto como las tasas vigentes hoy para un intervalo de tiempo determinado que comienza en el futuro. Cuando estas tasas a plazo se extrapolan de las tasas spot de los bonos, reciben el nombre de “tasas forward implícitas”.
Concretamente, la tasa forward entre el T2X3 (vence el 13/08/2024) y el TX23 (23/3/23), como aquella entre el TX24 (25/03/24) y el TX23, brinda un indicativo de las tasas que los inversores anticipan que el Tesoro deberá convalidar para “rollear” el TX23 al vencimiento, ya sea por T2X3 o TX24 (en base a datos del 05/12/22 para operaciones en T+2). Las mismas, se encuentran en +10,2% y +14,6% en términos reales. Por su parte, la forward entre T2X3 y TX24 se ubica en +17,4% más CER.
A simple vista, queda clara una encrucijada a la que podría enfrentarse el gobierno cuando al renovar vencimientos el próximo año, que es electoral, con todo lo que ello conlleva: convalidar tasas excesivamente altas si desea colocarse con plazo 2024, recurrir el endeudamiento de muy corto plazo o descansar en el financiamiento monetario. Las dos primeras alternativas requieren, naturalmente, ser convalidadas, mientras que la última podría tener efectos disruptivos sobre la cotización de los dólares financieros y riesgos de un potencial incumplimiento de las metas fijadas en el acuerdo con el FMI.
Por otro lado, resta analizar dos aspectos adicionales. En primer lugar, las tasas forward se mantienen elevadas desde la “corrida” sobre la deuda en pesos de junio de este año. Si verificamos este indicador entre el TX24 y T2X3 en las jornadas del 30/06 y 29/07, se observan niveles de +17,1% y +26,7%. En consecuencia, vemos que el mercado indica hace tiempo que podría estar reacio en el 2023 a financiar con plazo 2024. Este razonamiento puede extenderse aún más: si los inversores no quieren comprar con vencimientos en 2024, en algún momento podrían negarse a comprar deuda con vencimiento el año que viene por miedo a que la misma no pueda ser pagada por falta de financiamiento. En segundo lugar, como clave para destrabar fondos frescos, es importante conseguir señales de que los contratos se respetarán aún ante un cambio de gobierno, independientemente de su signo político.
¿Estamos en momento de comenzar a dolarizar carteras?
En los últimos dos años, el ITCRM medido al tipo de cambio CCL se movió desde una especie de piso dado por el tipo de cambio real multilateral promedio del año 2002 y un techo indicado por el nivel de overshooting de salida de la convertibilidad (aunque en momentos superior).
Dado que actualmente el ITCRM está más cercano al mínimo, a pesar de la reciente depreciación nominal, vemos favorable el momento actual para dolarizar carteras. Esto no necesariamente se materializa únicamente vía adquisición de la divisa, sino también a través de la adquisición de créditos corporativos hard dollar que pueden ser comprados en pesos en el mercado secundario.
En cuanto a la inversión en las bolsas internacionales, por ejemplo, a través de CEDEARs, creemos que más adelante podrían encontrarse mejores puntos de entrada en el S&P 500. Puntualmente, desde Deutsche Bank se advirtió que la economía norteamericana podría entrar en recesión a mediados de 2023, a la vez que estimaron que el S&P 500 sufriría bajas a partir del tercer trimestre del 2023, que alcanzan hasta -25%.
Julio Calcagnino