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El efecto mariposa que reavivó el CCL y noqueó los bonos CER

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Jujuy al día® – Hace unos días se vivieron momentos de gran turbulencia en los mercados financieros, con fuertes caídas de los bonos con CER, rescates importantes en los fondos de inversión y grandes preocupaciones respecto de un posible nuevo reperfilamiento de los bonos en pesos.

Todo empezó con lo que parecía una pequeña turbulencia, que hasta podría haber pasado inadvertida, como resultado de un rescate de 10.000 millones de pesos en los fondos del Banco Nación, pero el efecto mariposa tomó vuelo y de repente la brisa se transformó en un fuerte remolino.

Razones no faltaban. El déficit fiscal se venía lentamente desbarrancando y hacía oídos sordos a las metas del programa con el FMI, en parte por la resistencia a subir tarifas. La inflación, que subía, no era resistida ni con aumentos en tasas de interés ni con la contención del gasto público. Mientras tanto nadie le ponía el pecho a la caída de los precios de los bonos y la situación parecía fuera de control. El contado con liqui tomó fuerza después de muchos meses de calma, ante de la perspectiva de más emisión monetaria y la desconfianza en los bonos en pesos.

A eso se le sumó la turbulencia financiera en Wall Street, caídas de bonos y acciones, destrucción de las crypto-monedas. Se venía la suba de tasas de la Fed, a la que todavía le faltan algunas más y todo indica que vamos a una recesión a nivel mundial. Era la tormenta perfecta y los rumores que circulaban eran de todos los colores y sabores.

Sin embargo, la situación de a poco se fue calmando. Obvio que todo no volvió a donde estábamos y todavía no sabemos cómo cicatrizarán muchas de las heridas. Pero una vez que el Banco Central apareció en la cancha y le dio liquidez al mercado de bonos los ánimos empezaron a calmarse. Los bonos recuperaron parte de la pérdida, la liquidez volvió a los fondos comunes de inversión, aunque a fondos de money market y no a los de CER, el Central volvió a subir tasas de interés para atraer pesos y en Economía lanzan un presupuesto por DNU que estaría en línea con lo que pide el Fondo Monetario.

Seguramente esto no alcanza y no vimos el final de la película, pero algunas conclusiones preliminares podemos sacar:

1. No parece que vaya a ver un reperfilamiento de los bonos del Tesoro, la decisión es emitir (aunque implique inflación) antes que defaultear. Pero la estrategia de financiarse en el mercado de bonos se debilita y el Banco Central se verá obligado a intervenir en más de una ocasión para evitar que el Tesoro no pueda cubrir una licitación y para que no haya disrupciones significativas en los mercados de bonos.

2. La estrategia del Tesoro de financiarse más bonos con CER (que es lo más razonable en una economía con inflación alta, impredecible y volátil) no va más y se vuelve a depender de las leliqs y los bonos cortos (Ledes y Lecers). El Banco Central va a estar más en la cancha de lo que sería conveniente, pero es inevitable.

3. El contado con liqui tiene más chances de escaparse, dado que los activos del Tesoro hoy parecen ser menos atractivos como resultado de la reciente turbulencia y que el riesgo de una emisión desenfrenada exista ya sea porque el déficit fiscal se mantiene alto o por necesidad que tendrá el Banco Central de garantizar el rollover de los vencimientos.

4. Las subas en las tasas de interés que implementó el Central para que la gente vuelva a los pesos puede ayudar en el corto plazo, pero no parecen ser suficientemente atractivas porque las tasas siguen siendo negativas en términos reales. Además, los bancos seguramente le seguirán restringiendo los plazos fijos a las empresas porque no va a ser rentable tomar fondos al 50% y colocarlos en leliqs con un rendimiento menor (porque el banco tiene que pagar ingresos brutos sobre la tasa de leliqs).

De los puntos anteriores surgen dos conclusiones importantes que pueden tener impacto en el mediano plazo. Primero, el mercado de capitales sufrió un golpe muy fuerte que puede afectar su crecimiento y la capacidad de los futuros gobiernos a tomar deuda en el mercado local. Los bonos en CER son la principal alternativa al dólar para colocaciones a largo plazo y es la forma en que la mayor parte de los países con alta inflación desarrollaron su mercado doméstico de capitales. Para el emisor es mejor que el dólar porque tiene menos volatilidad (alcanza con mirar las fluctuaciones del tipo de cambio en los últimos años) y al mismo tiempo tiene la ventaja de que los ingresos (principalmente impuestos) están más ligados a la inflación en pesos que el dólar, que muchas se mueve por razones especulativas. En otras palabras, el CER tiene una cobertura de riesgo mucho mayor que el dólar. Pero si no se sale bien de esta crisis y se evita un nuevo reperfilamiento el daño puede ser enorme.

Segundo, la política de tasas de interés no parece lo suficientemente integral y agresiva como para tener impacto sobre la inflación y el CCL. Las tasas de interés siguen siendo negativas en términos reales, y no son lo suficientemente atractivas para atraer nuevos fondos a los bancos en momentos en que se desconfía del mercado de bonos. Esta realidad debilita el mecanismo de transmisión de la política monetaria y le puede poner más presión a los dólares paralelos.

En conclusión, por un lado parece haberse logrado una calma chicha en el mercado financiero luego de días turbulentos gracias a la respuesta del Banco Central y a que se disiparon, por lo menos por ahora, las preocupaciones sobre un reperfilamiento. Sin embargo, los desafíos siguen siendo enormes y los riesgos estarán a la orden del día. Las señales que el gobierno muestre respecto de una reducción creíble del déficit fiscal serán centrales pero además también tendrá que recomponer reservas, contener la inflación y el contado con liqui, refinanciar la deuda en un entorno externo complejo y político desafiante. Tendrán que rezar además para que no aparezca la ley de Murphy.

Miguel Kiguel

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